O mercado de distribuição de combustíveis no Brasil acaba de ganhar novos contornos após o Goldman Sachs realizar mudanças estratégicas em suas classificações para as principais empresas do setor. A Ultrapar (UGPA3) foi elevada para “Compra”, enquanto a Vibra Energia (VBBR3) foi rebaixada para “Neutra”. Essas decisões refletem avaliações detalhadas sobre as perspectivas das duas companhias em meio a tendências de médio prazo saudáveis, mas com desafios de curto prazo significativos.
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Segundo o relatório do banco, “há tendências saudáveis de médio prazo no mercado de distribuição de combustíveis no Brasil, com alguns riscos de curto prazo”. O Goldman projeta margens ajustadas de Ebitda/m³ de R$ 145/m³ para a Ipiranga (subsidiária da Ultrapar) e R$ 159/m³ para a Vibra em 2025. No entanto, alerta que “o principal risco de baixa no futuro próximo está relacionado a uma eventual aceleração na já intensa competição dos importadores de combustíveis”.
Ultrapar: Crescimento e governança
A decisão de elevar a Ultrapar para “Compra” baseia-se em sua posição mais sólida em um cenário de aumento das taxas de juros no Brasil. Com um balanço mais leve, a empresa pode se beneficiar de oportunidades de fusões e aquisições (M&A), especialmente em um ambiente macroeconômico desafiador. “Historicamente, um ambiente macro difícil geralmente oferece boas oportunidades para M&A”, destaca o relatório.
Além disso, a Ultrapar apresenta atrativos em termos de remuneração aos acionistas. O Goldman Sachs estima retornos ao acionista (dividendos + recompra de ações) de 7% e 9% para 2025 e 2026, respectivamente, mantendo a alavancagem (dívida líquida/Ebitda) abaixo de 1,5x. Esse desempenho supera a projeção de dividend yield de 5% da Vibra nos mesmos anos.
Outro ponto destacado é o novo modelo de governança da Ultrapar, que atribui a cada subsidiária seu próprio conselho de administração.
“Vemos méritos no novo modelo de governança da UGPA, pois pode aumentar a agilidade e posicionar a holding como um investidor estratégico”, afirma o relatório. Essa mudança pode fortalecer ainda mais a posição competitiva da empresa no longo prazo.
Do ponto de vista de avaliação, as ações da Ultrapar parecem atrativas. Com múltiplos de P/E projetados de 10,3x e 8,3x para 2025 e 2026, respectivamente, os números estão abaixo da média histórica da empresa, de cerca de 14x, o que pode refletir o ambiente de maior custo de capital atual.
Vibra: Desafios operacionais e financeiros pesam
Por outro lado, a Vibra Energia enfrenta desafios que justificam sua nova classificação de “Neutra”. O Goldman Sachs espera revisões adicionais para baixo nas estimativas de 2025, já que o consenso de mercado ainda não incorporou totalmente o impacto das crescentes taxas de juros e os efeitos negativos da recente aquisição da Comerc Energia. “Estamos cerca de 27% abaixo do consenso Bloomberg no nível de lucro líquido”, aponta o relatório.
A incorporação da Comerc, concluída em 16 de janeiro de 2025, também traz preocupações. O banco estima que a transação gerará prejuízos consolidados para a Vibra em 2025, além de aumentar os gastos financeiros decorrentes da dívida assumida para adquirir os 50% restantes da Comerc. Com uma alavancagem projetada acima de 2x até o final deste ano – contra apenas 1,2x da Ultrapar –, a capacidade da Vibra de remunerar acionistas e investir em crescimento será limitada.
Embora a Vibra tenha uma avaliação razoável, com múltiplos de P/E de 10,4x e 8,1x para 2025 e 2026, respectivamente, o Goldman Sachs ressalta que “o setor de distribuição de combustíveis é um setor com oportunidades de crescimento limitadas”. Diante disso, a falta de espaço para aumentar os dividendos pode reduzir o apelo das ações para os investidores.
Desde que as ações da Vibra foram adicionadas à lista de recomendações de compra do Goldman em outubro de 2019, elas acumularam uma queda de aproximadamente 35%. Mesmo ajustando-se pelos dividendos, a perda ainda chega a 10%, enquanto o índice Ibovespa avançou cerca de 24% no mesmo período.
