Os motivos para uma fusão entre as operações do Pagbank (PAGS; PAGS34) e da Stone (STNE; STOC31) “estão se acumulando”, avalia um relatório publicado pelo analista Pedro Leduc, do Itaú BBA. Segundo ele, embora os eventos corporativos sejam difíceis de prever, vale a pena avaliar as possíveis sinergias de uma operação como essa, principalmente após a saída da Cielo (CIEL3) da B3.
Leduc observou que o volume da indústria de cartões não está crescendo como costumava e que ganhos de participação de mercado são cada vez mais importantes para ganhar escala. “Agora, todos os principais concorrentes adquirentes se integraram a ecossistemas financeiros mais amplos com esforços aumentados para enfrentar o segmento de PMEs”, explicou ele.
O analista também destacou a importância de ter soluções bancárias para lojistas, tanto para financiamento quanto para aumento de receita. Ele mencionou que as taxas de juros no Brasil não vão cair como se esperava, enquanto o pré-pagamento é cada vez mais competitivo. “PagBank e Stone teriam capacidades complementares e várias fontes de sinergias de receita e custo, em nossa visão”, afirmou Leduc.
Por fim, Leduc ressaltou que a regulamentação não deve ser desconsiderada em uma discussão de longo prazo. “Todos os processos de fusão têm seus desafios de execução, mas isso poderia ser um ganha-ganha visando uma empresa mais forte com muitos objetivos comuns”, concluiu ele. Segundo suas estimativas iniciais, ele chegou a um valor presente líquido de sinergia de R$ 10 a R$ 18 bilhões, ou 25% a 40% do valor de mercado atual.
Aqui estão os 10 principais pontos detalhados no relatório:
1 – Incentivos da indústria alinhados
O relatório destaca que a indústria de aquisição de cartões está passando por mudanças estruturais, com o crescimento do volume de cartões amadurecendo para um ritmo de aproximadamente 10%. A participação de mercado é cada vez mais importante para ganhar escala.
2 – Negócios em crescimento
Ambas as empresas têm estratégias convergentes voltadas para PMEs, microcomerciantes e bancos. A entidade combinada se beneficiaria das melhores capacidades de cada uma, maior presença de mercado e eficiências operacionais e financeiras.
3 – Sinergia de receita
A entidade combinada teria uma posição de mercado mais forte, auxiliando provavelmente o crescimento do volume e as taxas de captação. Isso resultaria em um concorrente a menos abordando o cliente com novas condições. A sinergia de receita é estimada em R$ 2 a 4 bilhões.
4 – Economia
As despesas gerais e administrativas provavelmente seriam uma fonte significativa de economia. Ambas as empresas provavelmente estão visitando os mesmos pontos de venda existentes ou alvo, criando redundância na força comercial. A economia estimada é de R$ 3 a R$ 4,6 bilhões.
5 – Sinergia de custo operacional
O processamento de transações é um custo relevante para ambas as empresas. Ao integrar as operações, a entidade fundida pode alcançar economias de escala, otimizar processos e reduzir servidores redundantes. A sinergia operacional é estimada em R$ 2 a R$ 3,3 bilhões.
6 – Sinergia de Capex
As sinergias também poderiam ser realizadas em despesas de capital para dispositivos POS e investimentos relacionados à tecnologia. Com uma sobreposição significativa em seu mercado-alvo, a entidade combinada poderia reduzir as despesas de capital enquanto mantém o crescimento, levando a economias substanciais. A sinergia de Capex é estimada em R$ 2 a R$ 3 bilhões.
7 – Economia de despesas financeiras
As empresas combinadas pré-pagam aproximadamente R$ 350 bilhões em recebíveis por ano. O financiamento para isso vem de cessões com grandes bancos, fundos de desconto de recebíveis (ou seja, FIDC), notas e, cada vez mais, de depósitos internos. Combinar operações em uma empresa maior e balanço patrimonial melhoraria provavelmente os custos de financiamento, seja por melhores condições com os bancos ou maximizando o uso de depósitos (ou seja, aumentando os volumes de depósito a custos mais baixos). Uma redução de 0,05% representaria aproximadamente 2%-3% do CDI. A economia potencial varia de R$ 1 a 2 bilhões, ou um aumento de 3% a 5% no valor para a empresa combinada.
8 – Sinergia total
No geral, estimamos que as sinergias de uma possível fusão poderiam variar de R$ 10 a 18 bilhões de forma conservadora, com o potencial para números mais altos em cenários mais otimistas. Neste relatório, mantemos uma abordagem conservadora para contabilizar possíveis riscos e incertezas. No entanto, o potencial para a criação de valor permanece substancial, fornecendo uma forte justificativa para a fusão.
9 – Estrutura acionária
Tanto PagBank quanto Stone têm uma contagem total de ações comparável, com PagBank detendo aproximadamente 330 milhões de ações e Stone 314 milhões de ações no final do 1º trimestre de 2024. No entanto, suas estruturas acionárias divergem significativamente. PagBank opera sob um modelo de controle centralizado onde seu controlador principal detém 86,1% do poder de voto. Em contraste, a estrutura de votação da Stone é mais dispersa, com figuras-chave, incluindo fundadores, atingindo cerca de 38% do poder de voto total. Esta dispersão torna a governança da Stone mais semelhante a uma corporação tradicional, enquanto PagBank é dominada por seu controlador principal.
10 – Combinação PagBank e Stone
Considerando o valor de mercado atual de ambas as empresas, equivaleria a receber 1,01 vez ação da PagSeguro para cada Stone. Alternativamente, 0,99 ações da Stone para cada PagSeguro. No valor de mercado atual, os acionistas do PagBank possuiriam 50,8% das ações totais, com os acionistas da Stone detendo 49,2%. Isso significa que o potencial de alta da sinergia também seria dividido de maneira semelhante. Dado a maior concentração de ações no PagBank por um nome, UOL se tornaria o acionista mais relevante em poder econômico (cerca de 19%) e de voto (em torno de 69%), assumindo nenhuma mudança nas atuais proporções de voto das ações em ambas as empresas.
