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Tijolo por tijolo: No fim, o que vale é o preço do tijolo

Por mais análises de valor por metro quadrado e menos olhares limitados para Cap Rate, Dividend Yield, Yield on Cost, FFO Yield

por Gustavo Kahil
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VBI Logístico

Dividend Yield, TIR, Cap Rate, Yield on Cost, FFO Yield e outras tantas métricas, todas absolutamente importantes, mas que por vezes são supervalorizadas quando falamos de fundos imobiliários de tijolos.

O que vale, de fato, é aquilo que praticamente todo brasileiro que já se aventurou no processo de compra de um imóvel observou atentamente, mas que parece esquecer quando vem para o mundo dos FIIs: o valor por metro quadrado, válido para o imóvel nas compras, vendas e locações.

Veja que interessante o anexo do fato relevante do LVBI11, FII de logística com gestão da VBI Real Estate, publicado em 01/11/2023.

Fonte: VBI Real Estate

Resumidamente, temos:

Venda do ativo VBI Log Guarulhos por R$ 94 milhões. TIR de 17,6% ao ano. Valor de venda 37% acima do valor de aquisição, que ocorreu lá no apagar das luzes de 2018, no IPO do FII. Valor 16% acima do último laudo de avaliação, e aqui o primeiro ponto que me chamou atenção. Tal laudo foi feito em junho/2023.

Os mais entusiasmados vão afirmar que o laudo então não valeria nada, afinal, como poderia ter “erro de 16%” para o real preço do ativo em tão curto espaço de tempo. E aqui as questões de semântica são importantíssimas nobre leitor e leitora.

O avaliador atribui um valor de mercado para as melhores premissas do momento, mas preço, esse a gente só descobre na transação do ativo. O avaliador almeja que seu valor reflita de fato o preço a ser pago pelo imóvel. Todavia, nem sempre isto ocorre e as razões para esse caso específico, tentarei mostrar adiante, por óbvio, com pontos que, na opinião deste analista, pesaram para esta diferença.

Mas um segundo fator me chamou atenção. Cadê o Cap Rate da transação?

Nove em dez fatos relevantes nas operações de compra e venda de imóveis nos FIIs apresentam o Cap Rate, só não coloquei 10/10 por conta de raros eventos como este do LVBI11.

Por que a informação foi suprimida?

Para especular resposta para tanto, entendo que o primeiro passo seria estimar o cap rate da transação, e aí começa o trabalho genuíno de análise.

Com base na planilha de fundamentos disponível no site do FII (LVBI11.com.br), na aba DRE, temos o fluxo mensal histórico do FII desde seu IPO. Infelizmente, a receita imobiliária está consolidada, ou seja, não enxergamos por ativo (#ficaadicaVBI), mas na aba Portfólio há a informação da participação percentual de cada imóvel sobre a receita imobiliária total, no caso do VBI Log Guarulhos, este valor é 7%.

Aplicando tal percentual à receita imobiliária nos 12 meses findos em agosto (caixa) e julho (competência), chegamos ao Cap Rate de 10,7%.

“Baita Cap Rate atrativo sob a ótica do comprador, não é mesmo, Ricardo? Por isso a VBI não quis mostrar o Cap Rate? Vendeu barato?”

Segure essa emoção, o trabalho do analista (de verdade) mal começou…

Mas que o Cap Rate perto de 11% chama atenção, isso é uma verdade implacável.

Vamos avançar a análise para outros elementos.

Temos a receita imobiliária total do LVBI11 caixa agosto/23, conforme último relatório gerencial: R$ 12,345 milhões.

Se a participação do ativo sobre a receita total é de 7%, e assim permaneceu nos últimos 12 meses conforme relatórios gerenciais, então a receita mensal gerada por ele orbita ao redor de R$ 864 mil e, como o imóvel tem 24.416 m² de área bruta locável (ABL), deduzimos que o aluguel vigente está na faixa de R$ 35,40/m².

Conforme dados da SiiLA Brasil, no 3T23 o preço pedido de locação para ativos logísticos em Guarulhos de classe A estavam na faixa de R$ 25/m² e para classe A+, em R$ 32/m². Observando as especificações técnicas no VBI Log Guarulhos (vide site do fundo) e comparando com os requisitos da SiiLA para classificar um ativo logístico como A+, concluímos que o imóvel em questão tem alguns dos itens atendidos, mas não todos. Por isso trouxemos os preços pedidos de A e A+, e fica claro que o aluguel do imóvel praticado atualmente está acima do valor de mercado.

“Por que este aluguel está acima do valor de mercado, Ricardo?”

Vamos esmiuçar a ocupação do imóvel. No relatório gerencial encontramos a informação de que a ocupação é tipo monousuário e o locatário da área total é a IBL Logística.

Lembro que este imóvel foi um dos primeiros ativos do fundo, lá em seu IPO no final de 2018, então, me restou vasculhar as informações da época, disponíveis no site do LVBI11, para trazer mais informações do contrato de locação.

O imóvel foi adquirido em 16/11/2018, conforme informado por fato relevante, por R$ 68,4 milhões com locação mensal de R$ 630 mil pelo prazo de dez anos.

Já temos o Cap Rate de compra: 11%, não muito diferente do Cap Rate de venda.

Ainda no site do FII, temos o laudo de avaliação da compra do imóvel. Laudo realizado pela renomada CBRE. A tabela a seguir é rica em informações:

O contrato de locação é atípico: prazo de dez anos e com as partes renunciando a ação revisional. O único fator não capturado nesta tabela, porque ocorreu após tal laudo, é que o prazo de dez anos passou a vigorar em 16/11/2018, conforme informado no fato relevante supracitado.

Isso explica por que o contrato saiu de R$ 25,80 no ato da compra para os atuais R$ 35,40 por metro quadrado. Só não achei explicação para o total do IGP-M do período, aproximadamente 55% conforme a Calculadora do Cidadão, não está integralmente refletido no aluguel vigente uma vez que o contrato é atípico.

A mea culpa deste analista é: não varri a integralidade dos fatos relevantes e comunicados ao mercado de lá para cá em busca de alguma concessão por parte do time de gestão e lembro que durante a pandemia vimos o IGP-M chegar a apontar alta superior a 30% no de acumulado 12 meses.

Se considerarmos que, neste período, o time de gestão tenha chegado a um bom acordo com a locatária para neste, e somente neste momento, repassar o IPCA e não o IGP-M, e lembrando que na mesma época o IPCA acumulava alta de aproximadamente 10% em 12 meses, retiramos 20 pontos percentuais da correção. Uma incrível coincidência numérica, não acha?

Pois é, o passado deste analista, que à época do referido evento atuava na gestão de uma carteira imobiliária e teve que lidar com locatários fazendo os mais diversos pleitos de concessões, justifica essa linha de raciocínio, que creio explicar a diferença. Só o time de gestão da VBI pode validar a tese ou trazer fato novo.

Pois bem, voltando ao cerne deste texto.

Temos um imóvel cuja venda gerou ganho excelente aos cotistas, mas o estimado Cap Rate de venda poderia levantar a hipótese de que o comprador pagou barato.

O contrato de locação atípico que está vigente explica o valor de locação acima da média de mercado e, por conseguinte, o elevado Cap Rate. O mesmo poder de crescimento da renda capturada pelo imóvel explica a valorização do ativo desde sua aquisição. O Cap Rate de aquisição e venda são praticamente idênticos, logo o crescimento da renda por m² foi repassado ao valor por m² do imóvel.

Ufa, parada final. Este é o ponto: valor por metro quadrado.

Esta é a variável que efetivamente importa quando falamos de tijolo, o resto é secundário, consequência do valor por m² pago pelo imóvel. O VBI Log Guarulhos foi adquirido por R$ 2.804/m² e vendido por R$ 3.850 /m², ou seja, 37% acima do valor de aquisição, cinco anos após chegar ao FII.

O valor está absolutamente em linha com operações com este perfil de ativo, nesta localização. Outro ponto, pare de achar que todo negócio tem um vencedor e um perdedor. Compra e venda de imóveis não é partida de basquete onde necessariamente alguém sairá vencedor e a outra parte levará a alcunha de perdedor.

Este negócio foi bom para o LVBI11, que materializou a gestão ativa com reciclagem de portfólio, destravando lucro imobiliário para os cotistas, vendendo um imóvel por preço completamente em linha com o mercado. Também entendo que foi bom negócio para o comprador. Leva um belo imóvel, pagando por ele o valor justo para o momento da compra e carrega consigo um contrato de locação atípico que ainda tem metade de sua duração com um locatário que é destaque no setor.

Por mais análises de valor por metro quadrado e menos olhares limitados para Cap Rate, Dividend Yield, Yield on Cost, FFO Yield ou outros indicadores de quem só caça renda.

Um grande abraço,

Ricardo Figueiredo

É analista CNPI, especialista em fundos imobiliários da Spiti. Bacharel em Economia com especialização em Mercados Financeiros e MBA em Gestão Financeira e Atuarial, começou a carreira como professor na área de tecnologia. Migrou para mercado financeiro, no qual atua há cerca de 20 anos. Entre 2003 e 2021, passou pela área de investimentos da Vivest, maior fundo de pensão de capital privado do país. Realizou análise e gestão de investimentos em imóveis e carteira de fundos imobiliários, que totalizavam mais de R$ 1,2 bilhão

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